樂(lè)收生意寶訊：下沉市場(chǎng)仍在，拼多多為何不吃香了？

FPO之后不久，拼多多股價(jià)就開(kāi)始“陰跌”，目前已跌至20美元一線，較一季度高點(diǎn)低30%。

2019年7月10、7月18日，摩根大通、瑞士信貸分別將拼多多股票（NASDAQ:PDD）評(píng)級(jí)下調(diào)到“減持”和“中性”。摩根大通給出的目標(biāo)價(jià)為17美元，瑞士信貸則將目標(biāo)價(jià)降低21.4%。

拼多多最新市值233億美元，較2月份FPO時(shí)已跌去100億美元，國(guó)際大行仍然進(jìn)一步下調(diào)評(píng)級(jí)，說(shuō)明投資者已經(jīng)失去耐心。

增速放緩

電商增長(zhǎng)路徑是：用戶(hù)——GMV——營(yíng)收。即用戶(hù)增長(zhǎng)推動(dòng)GMV增長(zhǎng)，GMV增長(zhǎng)推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。

活躍用戶(hù)的定義是過(guò)往12個(gè)月至少有產(chǎn)生一個(gè)訂單的用戶(hù)。2017年各季度，活躍用戶(hù)數(shù)環(huán)比增速在50%以上，同比增速更超過(guò)300%。進(jìn)入2018年，活躍用戶(hù)環(huán)比增速斷層崖式下降，Q4跌破10%。2019年Q1進(jìn)一步跌至5.8%，同比增速亦跌至50%。環(huán)比、同比的差距這樣大，也是增速下降過(guò)快的結(jié)果。

MAU也未能幸免。2017年，MAU差不多每季翻一倍，一年一個(gè)數(shù)量級(jí)，可謂“驚天地、泣鬼神”。2018年Q4環(huán)比增速還有98%，2018年Q1就只有17.8%。整個(gè)2018年，環(huán)比增速都沒(méi)有回到20%以上。2019年Q1，MAU環(huán)比增速進(jìn)一不降到6.3%，同比增速也從“一個(gè)數(shù)量級(jí)”降至74%。

拼多多用戶(hù)的人均消費(fèi)溫和上漲且呈明顯的季節(jié)性波動(dòng)，GMV增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力仍是用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)。

用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)放緩，GMV增速自然同步回落，為維護(hù)高增長(zhǎng)人設(shè)，拼多多財(cái)報(bào)公布的是“過(guò)往12個(gè)月交易總金額”，即滾動(dòng)GMV。好在單季GMV可以推算出來(lái)。

由于基數(shù)小，拼多多GMV增速很高，但回落很快。2018年Q1，GMV為662億，同比增長(zhǎng)661%；2018年Q4，GMV達(dá)2050億，同比增速降至163%。

GMV滾的掩飾效果越來(lái)越不明顯。2018年Q1，GMV滾同比增速比GMV高出近200個(gè)百分點(diǎn)。2019年Q1，GMV、GMV滾分別為1520億和5570億，同比增速分別為130%和181%，后者只比前者高30個(gè)百分點(diǎn)。

GMV的“剩余價(jià)值”不高，口徑自定、數(shù)額自報(bào)、會(huì)計(jì)師無(wú)法核實(shí)，主要功能已淪為PR。相對(duì)而言營(yíng)收靠譜一些。

變現(xiàn)率（營(yíng)收/GMV）可以衡量GMV轉(zhuǎn)化為營(yíng)收的效率。天貓、京的變現(xiàn)率分別為3%、6%。

在天貓、京東開(kāi)店的門(mén)檻很高，而在拼多多起步階段注冊(cè)為賣(mài)家只要三分鐘。拼多多有個(gè)口號(hào)“發(fā)一個(gè)商品，送一個(gè)店鋪”。

對(duì)肯于“賞光”的賣(mài)家，拼多多不會(huì)從他們身上“拔毛”，只是在成交后收不到一個(gè)點(diǎn)用于彌補(bǔ)第三方支付手續(xù)費(fèi)支出。拼多多發(fā)力變現(xiàn)是從2017年Q3開(kāi)始的。#想要上市，沒(méi)營(yíng)收不行#

2017年Q1，拼多多變現(xiàn)率首次超過(guò)1%；2018年Q1，變現(xiàn)率2.09%，營(yíng)收13.8億，同比增3640%；Q2變現(xiàn)率達(dá)到峰值3.28%，營(yíng)收27.1億，同比增2489%。

2019年Q1，變現(xiàn)率為2.99%，營(yíng)收45.5億，同比增長(zhǎng)228%，較GMV增速高100個(gè)百分點(diǎn)。

上市之時(shí)，在部分投資人眼里，拼多多面向的下沉市場(chǎng)“廣闊天地、大有作為”。但2019年Q1，月活用戶(hù)同比增速跌到個(gè)位數(shù)（只有6.3%），給GMV的增長(zhǎng)蒙上陰影。

GMV增長(zhǎng)放緩的背景下，提高變現(xiàn)率可暫時(shí)提高營(yíng)收增速，但3%這個(gè)變現(xiàn)率已經(jīng)與阿里相差無(wú)幾，基本不存在提一步提升的空間。

下沉市場(chǎng)仍在，拼多多人口紅利已盡。

市場(chǎng)費(fèi)用的性?xún)r(jià)比

拼多多人口紅利已盡的標(biāo)志是用戶(hù)增速大幅回落，GMV、營(yíng)收隨之“失速”，還體現(xiàn)在市場(chǎng)費(fèi)用的性?xún)r(jià)比低下，花幾倍、幾十倍的錢(qián)卻收效甚微。

2017年Q4，7.5億市場(chǎng)費(fèi)用相當(dāng)于營(yíng)收的64%；2018年Q2，市場(chǎng)費(fèi)用超過(guò)營(yíng)收; 2018年Q4，60.2億市場(chǎng)費(fèi)用相當(dāng)于營(yíng)收的107%；2019年Q1，48.9億市場(chǎng)費(fèi)用相當(dāng)于營(yíng)收的108%。

投入市場(chǎng)費(fèi)用的根本目的是推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。

1996年，秦池花3.2億天價(jià)成為“央視標(biāo)王”，營(yíng)收一躍超過(guò)9億，號(hào)稱(chēng)“開(kāi)出去一輛奧迪，開(kāi)回來(lái)一輛奔馳”。盡管廣告的“杠桿效應(yīng)”可觀，秦池還是為自己瘋狂付出沉重代價(jià)，最終宣布破產(chǎn)。

拼多多市場(chǎng)投入的效果與秦池不可同日而語(yǔ)，相當(dāng)于“開(kāi)出去一輛奔馳、開(kāi)回來(lái)一輛奧迪”。

2018年Q1，12.2億市場(chǎng)費(fèi)用換來(lái)13.5億營(yíng)收增長(zhǎng)，1塊換1塊1，效率遠(yuǎn)遜于秦池；2018年Q2，29.7億市場(chǎng)費(fèi)用只換來(lái)26億營(yíng)收增長(zhǎng)，1塊換8毛8；2019年Q1，48.9億市場(chǎng)費(fèi)用只換來(lái)31.6億億營(yíng)收增長(zhǎng)，1塊市場(chǎng)費(fèi)用換來(lái)6毛5營(yíng)收增長(zhǎng)。#阿基米德要用石頭撬動(dòng)地球，拼多多卻是用地球撬動(dòng)石頭#

總之，拼多多市場(chǎng)費(fèi)用的“投入產(chǎn)出比”非常不健康，投資人應(yīng)當(dāng)警惕。

西西弗斯之厄

2019年Q1，拼多多活躍用戶(hù)4.43億，較2018年Q4凈增2430萬(wàn)。假設(shè)48.9億市場(chǎng)費(fèi)用全部用于“拉錢(qián)”，平均每位新增用戶(hù)的成本201元，而2018年Q1僅為24元，短短一年就上升了將近兩個(gè)數(shù)量級(jí)?。?/p>

但“市場(chǎng)費(fèi)用全部用來(lái)拉新”這個(gè)假設(shè)是錯(cuò)誤的，拼多多市場(chǎng)費(fèi)用有一大半要用于“保鮮”。

“酒香也怕巷子深”，廣告、贈(zèng)飲，讓用戶(hù)品嘗到自己家的酒，這叫拉新。如果真好喝，顧客會(huì)“回頭”、會(huì)反復(fù)消費(fèi)。如果每次都要花代價(jià)拉用戶(hù)過(guò)來(lái)，來(lái)了還要問(wèn)打不打折、返不反現(xiàn)金，“不搞活動(dòng)就算了”，一定是這家的酒缺乏吸引力。

在起步階段，拼多多借助游戲元素、依仗騰訊對(duì)誘導(dǎo)分享的縱容，獲得海量用戶(hù)，而且成本極低，這是投資人最看中的一點(diǎn)。

但拼多多的問(wèn)題不是獲客費(fèi)用的高低，而是是要在存量用戶(hù)身上持續(xù)投入。

“寧可多花錢(qián)也要在拼多多買(mǎi)”這樣想的用戶(hù)很難找到。所以，在獲客之后要花代價(jià)去維持活躍性。如今存量用戶(hù)已達(dá)4.4億，每人每月“吃掉”幾元錢(qián)補(bǔ)貼/獎(jiǎng)勵(lì)，總支出就是天文數(shù)字，市場(chǎng)費(fèi)用飛漲，用于拉新支出卻被擠壓。

諸神為懲罰西西弗斯，逼迫他把巨石推上山頂。由于石頭太重，每次未到山頂就半途而廢，西西費(fèi)斯只好不斷重復(fù)、永無(wú)休止。

拼多多的問(wèn)題是無(wú)法把4億“找便宜”來(lái)的用戶(hù)“推上山頂”，只有不斷地用小恩小惠維持用戶(hù)的活躍度，沒(méi)有“肉眼可見(jiàn)的便宜”，人家就跑到天貓、京東去了。

盈利前景渺茫

藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)，彩色堆疊柱代表各項(xiàng)費(fèi)用，藍(lán)色“淹沒(méi)”彩色時(shí)才會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

2018年Q2，拼多多計(jì)入逾60億股權(quán)激勵(lì)成本，為避免分析結(jié)論失真，我們從2018年Q3開(kāi)始連續(xù)觀察。

2019年Q1毛利潤(rùn)37億，而市場(chǎng)、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)57.9億，其中僅市場(chǎng)費(fèi)用就將近49億。

百分比視圖更能揭示問(wèn)題的嚴(yán)重性。最近3個(gè)季度，拼多多市場(chǎng)費(fèi)用率都接近、超過(guò)100%，而毛利潤(rùn)率只有80%左右。研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均在合理范圍內(nèi)，無(wú)奈市場(chǎng)費(fèi)用率奇高。

拼多多毛利潤(rùn)率計(jì)算方式未必合理。

財(cái)報(bào)顯示，2018年四個(gè)季度的毛利潤(rùn)率分別為77%、86%、77%、75%，全年毛利潤(rùn)率為77.9%。2019年Q1毛利潤(rùn)率更是達(dá)到81%。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)成本、費(fèi)用的區(qū)分原則是：能夠單獨(dú)核算的，比如生產(chǎn)一只電飯煲的原材料、包裝材料及人工等算是成本。不方便核算的比如水電費(fèi)、辦公電話費(fèi)、行政管理人員工資、廠房租金……這些支出一是不好與某個(gè)批次的產(chǎn)品“掛鉤”，二是不管產(chǎn)量高低都要支出，比如房租、行政管理人員工資等算是費(fèi)用。

這是理解毛利潤(rùn)的第一重境界，本質(zhì)上是按固定成本與可變成本來(lái)劃分。

筆者主張計(jì)算毛利潤(rùn)的原則是：“必須花的錢(qián)是成本、可花可不花的錢(qián)是費(fèi)用”，扣除所有必須花的成本才能算出毛利潤(rùn)。

至于是否能夠單獨(dú)核算，那是審計(jì)師的事。再說(shuō)連電商的配送費(fèi)都能劃歸為費(fèi)用而不是成本，還有什么支出不能“被無(wú)法核算”？我們研究財(cái)務(wù)不是要給企業(yè)做賬，賺審計(jì)費(fèi)，而是要盡可能準(zhǔn)確地判斷其“錢(qián)途”如何。

假如一筆錢(qián)是可花可不花，屬于營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。當(dāng)用戶(hù)數(shù)和營(yíng)收達(dá)到一個(gè)比較理想的水平，企業(yè)就可壓縮之筆支出，提高盈利。如果這筆錢(qián)須花，比如飯館購(gòu)買(mǎi)食材的支出，顧客再多也省不下來(lái)。

拼多多“市場(chǎng)費(fèi)用”如果是可花可不花的錢(qián)，且毛利潤(rùn)率高達(dá)80%，只要適時(shí)壓縮市場(chǎng)費(fèi)用，就能賺個(gè)盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。假如是必須要花的錢(qián)，不管規(guī)模多大，都要支出巨額市場(chǎng)費(fèi)用，數(shù)額甚至超過(guò)營(yíng)收，扭虧為盈的希望就很渺茫了。
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